關(guān)注1：挖機(jī)油缸業(yè)務(wù)迎來業(yè)績拐點(diǎn)
　　2014年前10月，國內(nèi)挖掘機(jī)銷量7.97萬臺(tái)，同比下降16.8%，較前三季度降幅進(jìn)一步加大。行業(yè)景氣下滑對(duì)公司挖機(jī)油缸業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。前三季度挖掘機(jī)專用油缸110327只，同比下降19%。
　　受行業(yè)低迷，以及公司固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用增加等因素影響，公司今年業(yè)績大幅下滑，前三季度收入、凈利潤分別同比下滑12.5%、63.6%。進(jìn)入四季度后，挖機(jī)行業(yè)未見回暖，且液壓泵閥項(xiàng)目仍在建設(shè)期未投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)2014年度全年的累計(jì)凈利潤與2013年度相比下降55%-70%。
　　工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)過三年多的調(diào)整，目前仍然未走出陰影，但未來兩年工程機(jī)械行業(yè)景氣度有望回升，動(dòng)力主要來自兩方面：1)“經(jīng)濟(jì)托底”思路下，11月22日的降息開啟降息、降準(zhǔn)周期，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“積極的財(cái)政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”，財(cái)政、貨幣政策寬松取向延續(xù)并有可能加強(qiáng)，有助工程機(jī)械行業(yè)底部回升，并帶動(dòng)公司挖機(jī)油缸銷量回升;2)國家層面推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)，工程機(jī)械作為中國最具全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品之一，有望受益基建走出去，這對(duì)挖機(jī)油缸等上游零部件也將產(chǎn)生拉動(dòng)作用。
　　除了行業(yè)好轉(zhuǎn)預(yù)期外，未來兩年公司挖機(jī)油缸業(yè)務(wù)本身也迎來一些積極的因素。1)今年公司高精密鑄件項(xiàng)目因液壓泵閥項(xiàng)目尚未投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率低且以自用為主，現(xiàn)有油缸攤銷生產(chǎn)成本增加，隨著液壓泵閥開始上量，油缸攤銷成本將逐漸下降;2)2014年是公司資本開支高峰，預(yù)計(jì)達(dá)到近7億元，隨著廠房建設(shè)完畢，2015年資本開支將大幅下降，2016年后新增折舊顯著下降，固定成本壓力將逐漸緩解。預(yù)計(jì)未來兩年公司產(chǎn)品毛利率將底部回升。
　　關(guān)注2：融入全球配套體系，挖機(jī)油缸出口將保持增長態(tài)勢(shì)
　　今年前三季度公司國外油缸銷售收入1.7億元，同比增長19%，占營業(yè)收入的22.44%。目前卡特的小挖油缸全部由公司配套，供給卡特彼勒日本公司的油缸約占公司出口額的45%。目前配套卡特以6-18噸小挖為主，未來會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大至中大挖和礦用車油缸。此外，公司也逐步進(jìn)入了久保田、洋馬、加藤、日立、石川島等其他外資品牌的供應(yīng)體系。預(yù)計(jì)挖機(jī)油缸出口將保持增長態(tài)勢(shì)。
　　關(guān)注3：非標(biāo)油缸下游需求相對(duì)穩(wěn)定，未來將保持25%左右增速
　　重型裝備用非標(biāo)準(zhǔn)油缸主要應(yīng)用于大型基建設(shè)備、船舶、海洋工程設(shè)備、港口機(jī)械和大型工業(yè)設(shè)備等領(lǐng)域。今年前三季度公司非標(biāo)準(zhǔn)油缸銷售32803只，同比增長2%;實(shí)現(xiàn)銷售收入29595萬元，同比增長22%，占公司收入比重提升至35%，非標(biāo)油缸的增長在一定程度上對(duì)沖了挖機(jī)油缸的下滑。目前公司非標(biāo)油缸1/3的收入來自盾構(gòu)機(jī)油缸，已成為全球領(lǐng)先的盾構(gòu)機(jī)油缸生產(chǎn)企業(yè)。此外，公司加大海工油缸銷售，挪威TTS極軟已經(jīng)進(jìn)入公司前五大客戶。今年8月公司使用25萬歐元收購德國WACO公司51%股權(quán)，意在擴(kuò)大海外海工非標(biāo)油缸業(yè)務(wù)?？傮w上，我們認(rèn)為公司非標(biāo)油缸下游需求相對(duì)穩(wěn)定，未來將保持25%左右的增速。
　　關(guān)注4：挖機(jī)泵閥研發(fā)已獲得突破，明年有望批量供貨，未來業(yè)績彈性極大
　　公司在挖機(jī)油缸上已經(jīng)有深厚的技術(shù)積淀，實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。為了成為挖機(jī)液壓系統(tǒng)成套供應(yīng)商，公司力求在液壓泵、閥上繼續(xù)突破。公司去年4月成立常州立新子公司，擬投資15億元用于液壓泵閥項(xiàng)目建設(shè)，規(guī)劃2萬套挖機(jī)液壓閥和高壓柱塞泵。目前廠房已建設(shè)完成，現(xiàn)場(chǎng)已有部分泵閥加工設(shè)備和產(chǎn)品。
　　公司挖掘機(jī)主控液壓閥和高壓柱塞泵分步研制，先從6-8噸的小挖開始做，待成熟后再拓展至中大挖。目前小挖產(chǎn)品已完成臺(tái)架測(cè)試，并在三一、柳工、徐工的挖機(jī)上做裝機(jī)測(cè)試，目前各項(xiàng)測(cè)試指標(biāo)良好，較國外產(chǎn)品省油5-15%，且操控性能不輸國外產(chǎn)品。預(yù)計(jì)主機(jī)廠會(huì)逐漸接受公司產(chǎn)品，2015年有望批量供貨。泵閥價(jià)格隨著挖機(jī)噸位變化，預(yù)計(jì)6-8噸小挖單泵單閥售價(jià)約2元萬/套。我們假設(shè)2015、2016年分別銷售2000套、5000套，單價(jià)分別為2萬元/套、3萬元/套，對(duì)應(yīng)銷售收入為4000萬元、1.5億元。如果2018年2萬套泵閥達(dá)產(chǎn)，按均價(jià)5萬元/套，對(duì)應(yīng)銷售收入將達(dá)到10億元。
　　由于國內(nèi)主要零部件廠商中中川液壓、寧波塞克斯主要做二手機(jī)市場(chǎng)，林德液壓主要應(yīng)用在叉車，主機(jī)廠三一、龍工等研發(fā)進(jìn)展緩慢，公司在未來兩年面對(duì)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是日本的力士樂和川崎。由于挖機(jī)泵閥技術(shù)壁壘遠(yuǎn)高于挖機(jī)油缸，盈利能力更強(qiáng)，預(yù)計(jì)正常情況下毛利率可達(dá)45%左右。由于量產(chǎn)初期折舊攤銷較大，我們保守預(yù)計(jì)2015、2016年毛利率分別為32%、38%。
　　關(guān)注5：工業(yè)通用閥門技術(shù)門檻不高，產(chǎn)能釋放視市場(chǎng)變化
　　公司的工業(yè)通用閥遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能200萬件，目前建設(shè)廠房可達(dá)到100萬件產(chǎn)能。工業(yè)通用閥門技術(shù)門檻相對(duì)不高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較充分，屬于需求拉動(dòng)型產(chǎn)品，有利于快速做大規(guī)模。公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏依賴市場(chǎng)變化，考慮未來兩年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們保守預(yù)計(jì)公司2015、2016年分別銷售30萬件、50萬件，按均價(jià)500元/件計(jì)算，對(duì)應(yīng)銷售收入可達(dá)1.5億元、2.5億元。如果2018年100萬件通用閥門達(dá)產(chǎn)，可實(shí)現(xiàn)銷售收入5億元。
　　結(jié)論：
　　公司挖機(jī)油缸業(yè)務(wù)迎來業(yè)績拐點(diǎn)，海外油缸、非標(biāo)油缸保持增長態(tài)勢(shì);公司致力于挖機(jī)核心零部件的進(jìn)口替代，挖機(jī)泵閥研發(fā)已獲得突破，明年有望批量供貨，未來業(yè)績彈性極大。我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年的每股收益分別為0.14元、0.22元、0.40元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為86倍、52倍、29倍，給予公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　主業(yè)復(fù)蘇緩慢以及挖機(jī)泵閥研發(fā)、銷售低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 

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